行业需求端：高性能减水剂成为主流，公司是龙头。2017年我国混凝土外加剂总产量1399万吨，折合产值478.6亿元，预计2018年总产量1450-1500万吨，苏博特市占率7%，是国内龙头。2007年至2017年，聚羧酸系高性能减水剂在合成减水剂中的占比从14.6%提升至77.6%，已成为市场主流，苏博特亦是高性能减水剂的有突出贡献的公司。公司下游基建和房地产，我们预计未来减水剂行业将保持平稳增长，在存量市场博弈中行业集中度提升是趋势，利好有突出贡献的公司。逻辑有三：①下游客户集中度提升、集中采购带动市场向有突出贡献的公司集中；②环保要求倒逼小厂关闭；③砂石质量下降，导致减水剂用量提升，对外加剂企业配方的调整能力及产品的质量发展要求比过去更高，有突出贡献的公司更能适应市场的变化。

  公司供给端：产能扩张后高性能产能将翻倍，支撑未来三至五年的增长。2019年1月，公司启动可转债，扩产项目包括年产10万吨聚醚、52万吨高性能减水剂等，预计2020年陆续投产。2019年9月，公司在四川大英投资1.5亿元，计划扩增30万吨高性能外加剂和20万吨功能性材料的产能，预计2021年陆续投产。

  最主要的原材料环氧乙烷约占主营成本的45%，16-17年环氧乙烷的涨价导致毛利率逐年下滑，压制业绩增长；2019年环氧乙烷价格大大下跌，公司毛利水平显著回升。我们认为，环氧乙烷价格下行空间不大，考虑到未来环氧乙烷尚有较多扩产产能释放，预计也不会出现大幅涨价的行情，这有利于公司业绩的释放。

  同行对比彰显优势。公司毛利率显著高于同行：①公司自产聚醚，而同行竞争对手以外购为主；②公司作为行业龙头，具有显著的技术与品牌优势，产品定价比同行高；③公司工程收入占比高，而工程领域对减水剂要求更高、产品毛利率比房地产要高。除此之外，公司的研发投入远高于同行，董事长缪昌文为中国工程院院士；销售渠道投入远高于同行，全国布局走在同行前列。

  2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权，进军检测行业。检测中心承诺2019-2021年净利润分别不低于8400万元、8800万元、9200万元，我们认为异地扩张和检测领域延伸是其未来的增长驱动力，2019H1检测中心净利润5961万元，完成全年承诺业绩几乎无虞。公司推行“中资产”发展战略，并购检测中心是第一步，未来在检测咨询行业进一步的整合值得期待。

  盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别达3.31、4.14、5.01亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。

  苏博特成立于2004年，公司主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，下游主要是房地产和基建。

  简单来说，减水剂的原理是改变混凝土表面活性，在保持混凝土工作性不变的情况下减少用水量、提高混凝土强度，或者在保持强度不变的情况下减少水泥用量、节约水泥成本；同时加入减水剂后还能改善混凝土的一系列物理化学性能，提高混凝土的耐久性。

  高性能减水剂是最前沿的三代产品，公司的高性能减水剂主要用于配制高性能混凝土，应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域；高效减水剂是二代产品，减水率较低且掺量较大，主要用于配制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域；功能性材料包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等。

  2015、2016年公司营业收入出现小幅下滑，我们判断主要是由于房地产去库存导致新开工投资增速放缓导致，经历了短暂的调整后，2017年开始公司重回增长，2018年公司实现归母净利2.68亿元（同比+100.61%），主要是由于当年工厂搬迁收到拆迁补偿款1.25亿元，扣非后的归母净利为1.47亿元，同比+29.33%，增速仍较快。

  2019年前三季度公司实现营业收入23.01亿元（同比43.84%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+141.21%）。一方面是由于减水剂销量增长，同时伴随原材料价格下降，综合毛利率大幅提升（关于毛利率的分析详见下文），另一方面，2019年5月公司完成对检测中心的收购，检测中心并入合并报表。

  按产品拆分看，近些年公司的主力产品高性能减水剂保持较快增速，2018年高性能减水剂销售77.25万吨，对应18.20亿元的营收，收入占比达79%，是公司的第一大收入来源；高效减水剂则保持比较平稳的发展态势，2018年高效减水剂销售13.98万吨，对应2.48亿元的营收，收入占比11%；功能性材料近两年增长较快（2017、2018、2019H1平均增速57%），该业务主要是配套减水剂销售的辅助外加剂，比如阻锈剂、保坍剂等，大体与高性能减水剂增长相匹配，也包括一些新产品，比如透气不透水的涂料、抗裂材料等，新产品2018年均取得不错的收入体量，未来发展空间巨大。

  公司采用直销方式，混凝土外加剂生产属于订单式生产，根据客户对商品混凝土性能要求而定制产品。公司客户主要为商品混凝土生产企业和大型基础设施（如铁路、公路、水利、核电等）建筑施工企业，根据招股书2016年度前五大客户营收占比达22.36%。

  公司董事及高管具备江苏建科院背景，可谓减水剂行业黄埔军校。公司董事长缪昌文是东南大学材料科学与工程学院教授，历任江苏建科院院长，2011年当选中国工程院院士；前董事长刘加平是东南大学材料科学与工程学院教授，历任江苏省建科院建筑材料研究所所长。缪昌文、刘加平、张建雄为一致行动人，也是公司实际控制人，直接和间接（通过江苏博特）持股28.51%。

  减水剂行业工业化起源于20世纪10年代，当时主要是疏水剂和塑化剂；30年代美国研制出引气剂，解决了公路路面的抗冻问题，随后第一代木质素类减水剂应运而生，我国在50年代左右开始木质素类减水剂的研究和应用；20世纪60年代，日本研制出第二代高效减水剂，随后在混凝土工程中高效减水剂作为最主要的外加剂被大量运用；20世纪90年代，日本又研制出第三代高性能减水剂，聚羧酸系，相较第二代产品减水率更高、掺量更低，并且更加环保（生产清洁不使用甲醛）。

  2000年，我国开始聚羧酸系减水剂的探索性生产和应用，21世纪初随着高铁建设的快速发展，聚羧酸系高性能减水剂迅猛发展；2010年以来，高性能减水剂在房地产等民用领域逐渐普及，开启了新一轮增长周期。近年来在节能、环保、安全生产等压力下，高性能减水剂在有些地区快速替代高效减水剂成为主流。

  中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会每两年统计一次行业数据，最新的数据显示，2017年度我国混凝土外加剂总产量1399万吨，折合外加剂销售产值为478.6亿元，与2015年（1380.4万吨，552.1亿元）相比，增长1.4%和-13.3%。总体看来，我国外加剂总产量持续上升，但由于聚羧酸减水剂和液体速凝剂等产品市场价格下降，行业总产值有所下降。

  预计2018年全国外加剂总产量达1450-1500万吨，2018年苏博特外加剂总产量为103.7万吨，市占率7%，是国内龙头。

  我们把外加剂分为合成减水剂、膨胀剂、引气剂、速凝剂、缓凝剂，其中合成减水剂又包括木质素类、高效、高性能减水剂，分别是一至三代的减水剂。从整体外加剂产业看，2017年总产量中高性能减水剂723.5万吨，占比51.7%，是用量最大的外加剂产品；而在“合成减水剂”细分领域，聚羧酸系高性能减水剂的占比不断提升，从2007年的14.6%提升至2017年的77.6%，而高效减水剂则从2007年的79.3%下降至2017年的21.4%。

  公司2017年11月上市，上市IPO招股书扩产仍以高效减水剂为主，但上市后公司顺应行业发展方向，将扩产内容调整为高性能减水剂，2017年公司高性能减水剂产量55.7万吨，在高性能减水剂领域市占率7.7%，同样是无可争议的细分龙头企业。

  基建自2019年以来保持较为平稳的增速，而房地产经历了14、15年的去库存调整后，新开工房屋增速出现回升，2018年新开工增速达17.2%。整体而言，公司下业增长都较为稳定，不会出现大幅的下滑风险。我们认为，减水剂行业预计也将保持平稳增长，更多的是存量市场博弈，而以苏博特为代表的龙头企业能以高于下业增长的速度发展，这主要是行业集中度提升的逻辑。

  ①下游客户集中度提升、集中采购，带动减水剂市场向龙头企业集中。减水剂不直接面对房地产公司，但大型房企一般都会设置供应商名录库，施工方需要从供应商名录中进行相关产品的采购，随着房地产行业集中度的提升，房地产市场减水剂的采购将越来越趋于向苏博特等骨干企业集中。根据克而瑞的数据，按销售金额计算，房地产行业CR10从2010年的10%提升至2018年的27%。

  近年来大型建筑公司和施工单位也逐步实施集中采购和战略性合作，行业内领先企业依托自身研发、生产和服务优势，将挤占小企业的市场份额。2018年公司与中铁大桥局、中铁北京工程局、中铁十四局、中铁十六局、中铁十七局、中铁二十三局、中交一公局桥隧公司、中建土木等八家大型国有企业签定了战略合作协议。截止2018年底，公司共与十五家大型国企及央企签定了战略合作协议。

  ②环保要求倒逼小厂关闭，份额向龙头企业集中。2017年4月环保部印发《国家环境保护标准“十三五”发展规划》，根据规划，“十三五”期间，环境保护部将全力推动约900项环保标准制修订工作，同时将发布约800项环保标准，包括质量标准和污染物排放(控制)标准约100项，环境监测类标准约400项，环境基础类标准和管理规范类标准约300项。环保收紧有利于提高行业门槛，加快淘汰落后工艺、技术、装备，为行业龙头企业提供了更大的发展空间。

  ③砂石质量下降，导致减水剂用量提升，对外加剂企业配方的调整能力及产品的质量要求比过去更高，龙头企业更能适应市场的变化。砂石是混凝土重要原材料之一，用量占比80%左右，长期以来我国基建和房地产所用的砂石大多是在江河湖泊中开采，但随着天然砂石（河砂、湖砂等）的不断开采，天然砂资源正迅速减少，部分地区天然砂已接近枯竭，同时为了保护生态环境、江堤河坝、保证航运安全，越来越多的地区开始严禁开采天然砂石。2018年6月，水利部办公厅发布《关于开展全国河湖采砂专项整治行动的通知》，严厉打击非法采砂行为，在全国范围内组织开展为期6个月的河湖采砂专项整治行动，小的河砂采挖户将被清理，进一步加剧河湖砂的供应紧张。以江西为例，河砂价格逐年上涨，个别地方甚至出现价格暴涨。

  在这样的背景下，商品混凝土企业不得不用机制砂来代替河砂，根据中国砂石协会的数据，2002年砂石使用仍以河砂为主，占比近9成，但机制砂占比逐年增长，2011年开始机制砂占比开始超过天然砂，至2013年机制砂占比已达6成左右。一般而言，机制砂相比于河砂在品质上稍差一些，不良的机制砂含泥（粘土）量和含石粉量都比较高，粘土对减水剂有吸附效应，石粉会导致用水量增加，二者都会导致减水剂的用量增加。

  即使是用机制砂，机制砂的开采也开始收紧：2019年5月自然资源部办公厅生态环境部发布《关于加快推进露天矿山综合整治工作实施意见的函》，严格控制新建露天矿山建设项目，重点区域原则上禁止新建露天矿山建设项目。因此不论是河砂还是机制砂，供应都在趋紧，卖方市场会导致砂石质量下降，这就要求减水剂企业能够有配套的高性能产品来平衡行业的发展缺陷，龙头企业更能满足产业的变化需求。

  公司2017年11月上市，IPO募投项目主要是进行扩产，“高性能混凝土外加剂产业基地建设项目”主要产品为高效减水剂，设计产能65万吨，“高性能外加剂建设项目”扩产聚羧酸系高性能减水剂15万吨、萘系高效减水剂4万吨。

  上市后，公司主动对募投项目进行调整，将扩产重心调整至高性能减水剂，同时高效减水剂的销售情况保持稳定。2016年至2018年，公司高效减水剂销量分别为14.67万吨、14.87万吨和13.98万吨，实现营业收入2.60亿元、2.96亿元及2.48亿元，整体保持稳定。截至2018年，公司高性能减水剂产销量约77万吨，产能利用率达到82%，2019年前三季度公司营收增速44%，产能继续扩张迫在眉睫。

  产能扩张（1）：2019年1月，公司启动可转债发行，拟募集资金6.97亿元，其中1.38亿元用于高性能减水剂的扩产。项目建设地为泰州，具体建设内容包括年产10万吨聚醚、52万吨聚羧酸高性能减水剂、1.5万吨丙烯酸羟基酯和0.5万吨液体烯醇钠，预计将于2020年陆续投产。

  产能扩张（2）：2019年9月，公司公告投资1.5亿元，在四川大英经济开发区投资兴建西部高性能土木工程材料产业基地项目，项目建设内容为高性能聚羧酸系列外加剂、速凝剂、功能性无机材料生产线万吨功能性材料的产能。公司目前在南京、泰兴、天津、攀枝花、乌鲁木齐建有合成及复配基地，大英产线投产后将新增一处合成及复配基地，公司全国基地布局趋于完善。

  泰州和大英基地建成投产后，公司的高性能减水剂总产能有望达到200万吨左右，相比于当前水平增加一倍，支撑公司未来三至五年的成长。

  减水剂行业上游是环氧乙烷（EO），目前国内EO下游最大的消费领域仍是乙二醇（EG），此时EO作为生产环节中的一环、不作产品销售，而从可流通商品来看，EO下游包括聚羧酸减水剂单体、非离子表面活性剂、乙醇胺等下游产品，用量最大的是聚羧酸减水剂聚醚单体，占比达到52%左右。

  环氧乙烷约占主营业务成本的45%。环氧乙烷价格从2016年初开始上涨至2017年底，2016年综合毛利率下降5.84pct至42.44%，2017年综合毛利率下降4.84pct至37.60%；2018年环氧乙烷价格维持在高位，当年综合毛利率37.38%，同比持平但处于较低位置。2019年环氧乙烷价格大幅度下滑，公司毛利水平显著回升，截至2019Q3综合毛利率45.62%。

  2010年以前中国70%以上的环氧乙烷产能集中在中石化、中石油两大集团手中，随着民间资本的加入，环氧乙烷产能逐渐释放。根据中石油吉林石化公司研究院在文章《国内外环氧乙烷市场分析及技术进展》中披露的数据，2017年我国商品EO生产能力为424.4万吨，预计至2020年国内拟在建EO生产能力为61万吨。我们大家都认为，目前环氧乙烷价格处于历史地位，下行空间不大，但考虑到未来环氧乙烷尚有较多产能释放，预计环氧乙烷价格也不可能会出现大幅上涨的行情，将维持区间波动走势，有利于公司业绩的释放。

  公司同行竞争对手主要是垒知集团（原建研集团）和红墙股份。苏博特和垒知集团都具备建科院的背景：苏博特由江苏博特及11名自然人于04年共同发起设立，江苏博特的第一大股东建科院前身为江苏省建筑科学研究院，于02年通过改制变更为有限责任公司；垒知集团前身为厦门市建筑科学研究所，07年变更为股份公司。

  三家公司在2015-2016年都出现了不同程度的下滑，随后增速显著回升，表现基本一致；但不论是从营业收入还是销量来看，苏博特都是同行最大的。

  苏博特的毛利率明显高于同行，彰显竞争优势。我们认为主要有以下几个原因：

  ①公司自产聚醚，而同行竞争对象的聚醚以外购为主。减水剂主要原材料是环氧乙烷，下一步合成专用聚醚单体，聚醚的自主化生产有效消除了从环氧乙烷到聚醚的生产加工差价对公司采购成本的影响。

  ②公司作为行业龙头，具有非常明显的技术与品牌优势，产品定价比同行高。苏博特在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014年-2018年连续多年排名第一；根据三家上市公司披露的数据计算，2018年苏博特减水剂均价2233元/吨，比垒知集团和红墙股份分别高8.81%和65.40%。

  ③公司工程收入占比高，而工程业务毛利率比房地产要高。减水剂下游主要是房地产和基础设施工程，相较同行苏博特工程类收入占比较高，公司在核电和水电市占率70%以上，大型桥梁（港珠澳大桥等）、高铁八纵八横基本都参与了。工程对混凝土外加剂产品的质量性能、技术服务等方面有着更高的要求，毛利率更高。

  除此之外，苏博特的研发投入和销售费用率均远高于同行，前瞻布局，全国化扩张先声夺人。

  ①砂石质量的下降，对外加剂企业配方的调整能力及产品质量要求比过去更高，行业的技术门槛越来越高，研发是保障公司持续发展的必要投入。目前公司拥有博士或硕士学位人员近200人，其中中国工程院院士1人、国家杰出青年基金获得者2人，3人入选国家高层次人才特殊支持计划（“万人计划”），在行业内具有独特的人才优势。2018年，苏博特研发投入占比5.29%，比垒知集团和红墙股份分别高出2.08pct和2.01pct。

  ②在全国布局方面，苏博特走在前列。垒知股份优势区域在福建、贵州、重庆，在这些领域市占率第一；红墙销售区域主要集中在两广一闽（广东、广西、福建）；而苏博特优势区域在江苏、云南、新疆、上海、山东、安徽、北京、天津、四川等地，公司在南京、泰兴、天津、攀枝花、乌鲁木齐建有合成及复配基地，大英产线投产后将新增又一处，全国基地布局趋于完善。从主营业务分区域的情况来看，苏博特最为平均，最大收入占比区为华东（36%），垒知也是华东，但占比高达58%，红墙则在华南区域收入占比高达81%。

  2019年1月，公司发布可转债预案，其中拟使用募集资金3.89亿元收购江苏省建筑工程质量检验测试中心（简称“检测中心”）58%的股权，检测中心主营建筑材料、建筑装饰装修材料检测和建设工程质量检测。检测中心第一大股东为江苏建科院，江苏建科院也是苏博特第一大股东江苏博特的第一大股东；并购前江苏建科院持有检测中心79%股权，此次收购完成后将变为上市公司控股子公司，检测中心已于5月完成工商变更登记，5月正式纳入合并报表，贡献业绩。

  历史上检测行业是一个稳健增长的行业，公司所在的建筑工程和建材检测领域是排名前三大的检测应用领域，也保持着平稳的增长趋势。根据国家认证认可监督管理委员会的数据，过去五年我国检测行业保持年均10%以上的增速，2018年，我国检测行业实现营业收入2810.5亿元，同比增长18.21%，共有检验测机构39472家，同比增长8.66%；检测中心所在的建筑工程和建材检测是第一和第二大检测应用领域，在2018年市场规模分别为454.9和268.3亿元，合计723亿元，同比增长25.44%。

  检测中心的盈利模式主要为按委托方要求出具检测报告并收取检测费用，相关检测需求通常为必需环节，整体业务需求量保持稳定增长趋势，2014-2018年检测中心营收复合增速20.08%，保持稳定较快增长，收入区域主要集中在江苏省。

  我们大家都认为，异地扩张和检验测试领域延伸是未来增长驱动力。检验测试中心拥有“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”，是国内城市轨道交通领域第一个国家级检测平台，轨交领域是比较好的异地扩张的切入点；近年来公司的业务领域也从房建工程逐渐拓宽至市政、桥梁、高铁、隧道、能源等领域。

  此次并购检测中心承诺2019-2021年净利润分别不低于8400万元、8800万元、9200万元，截至2019H1检测中心净利润5961万元，完成全年承诺业绩几乎无虞。

  ①苏博特进入目前稳定增长且未来发展可期的检验检测行业，实现主业的多元化发展；

  ②苏博特和检测中心实现材料性能数据与工程应用数据的共享，从而降低研发成本，实现研发协同效应。检测中心的业务领域已从房建工程拓宽至市政、桥梁、高铁、隧道、能源等，其在轨交领域混凝土材料性能的检测技术与数据，将有助于公司更好地开展对地铁、隧道混凝土材料的抗裂防渗、耐久性能等方面的研究。

  ③检测中心是江苏省最大的建设工程质量检测机构，拥有“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”，近年来发展地域从江苏扩展至全国10 多个省市自治区以及刚果、安哥拉等非洲国家。检测中心的客户群体及业务覆盖的地域区域与苏博特存在部分不同，苏博特可以在检测中心的业务拓过程中，发掘新的混凝土材料与应用技术的需求，形成销售协同效应。

  公司推行“中资产”发展的策略，并购检验测试中心是第一步，未来在检测咨询行业进一步的整合值得期待。

  首先从行业来看，检测行业集中度提升是趋势。根据国家认证认可监督管理委员会的数据，2018年全国检验检测机构营业收入在5亿元以上机构有37家，同比增加10家；收入在1亿元以上机构有354家，同比增加60家；收入在5000万元以上机构有899家，同比增加158家，产业集中化趋势明显。

  中资产战略也符合公司自身发展转型的需求。目前公司检测业务收入占比仍较低，未来进一步整合行业资源，发展检测咨询行业，可以降低公司重资产发展的负担。

  实现外加剂+检测服务两条腿走路也符合行业发展的趋势。在外加剂产品之外培育检测行业这一新的增长点，是行业普遍的发展模式。从垒知的发展模式来看，其在2010年上市后即展开外延并购之路，而作为17年底上市的资本市场“新兵”，未来苏博特继续利用资本市场、加强外延并购的推进是值得我们去期待的。

  预计公司2019-2021年归母净利润分别达3.31、4.14、5.01亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。

  风险提示：以下盈利预测包含关键假设——原材料价格保持稳定或者底部区间波动，若原材料价格由于不可控因素出现大面积上涨行情，会影响综合毛利进而影响公司业绩。